Доходный подход Сравнительный подход Затратный подход. Подходы к оценке бизнеса: доходный, затратный, сравнительный Затратный и сравнительный подход

Каждый из них применяется в зависимости от типа объекта, происхождения средств на его приобретение и множества других факторов. Чтобы понять, в каких случаях наиболее целесообразно применение того или иного подхода, необходимо подробно разобраться в механике их реализации.

Начнем с затратного подхода, который задействуется преимущественно в отношении отдельно стоящих зданий, домовладений и промышленных объектов. Суть данного подхода предполагает тот факт, что инвестор не станет платить за объект больше стоимости постройки аналогичного по назначению и эффективности здания. Существует два метода, в соответствии с которыми осуществляется оценка коммерческой недвижимости и земельных участков по затратному подходу.

• Первый из них - метод изъятия. Согласно нему, рыночная стоимость объекта определяется на основании затрат, необходимых для его восстановления или даже замещения с учетом существующего износа.
• Второй - метод определения затрат на освоение. В большинстве своем он применяется к незастроенным земельным участкам и обозначает стоимость земли исходя из того, что она будет поделена на участки, которые в дальнейшем будут выставлены на продажу. Затем из предполагаемой выручки вычитаются затраты на их освоение, что позволяет получить значение рыночной стоимости земли.

Следующих подход, который мы рассмотрим - сравнительный. В соответствии с ним оценка объекта коммерческой недвижимости происходит на основании сопоставления данных по стоимости аналогичных объектов при их продаже. Данный подход требует соблюдения следующих условий: объект не должен являться уникальным, оценщик должен оперировать максимально точной информацией, включая статистику по аналогичным сделкам и факторы, оказывающие влияние на стоимость рассматриваемых аналогов, должны быть сопоставимы. Применение сравнительного подхода предполагает четыре этапа.

• Первый - поиск успешных сделок по аналогичным объектам в определенном сегменте рынка недвижимости.
• Затем идет проверка полученной информации с целью подтверждения того факта, что купля-продажа была осуществлена в нормальных рыночных условиях.
• Далее объект оценки сравнивается со своими уже проданными аналогами. При этом, обязательным условием является учет всех различий между сравниваемыми объектами.
• Завершается сравнение расчетом рыночной стоимости недвижимости на основании анализа разницы в ценах рассматриваемых объектов.

Ну и в завершение, третий подход, при помощи которого происходит оценка стоимости коммерческой недвижимости - доходный. Такой подход позволяет определить стоимость объекта на основании предполагаемых доходов от него и может быть применен только по отношению к недвижимости, способной приносить доход. Согласно принципам данного метода, рыночной стоимостью оцениваемого объекта является совокупность ожидаемых доходов или иных выгод, представленная к дате оценки. Проще всего описать суть доходного подхода оценки одной простой формулой, согласно которой стоимость объекта является отношением ожидаемого дохода от него к коэффициенту или ставке капитализации. Последние величины в данной формуле представляют собой норму дохода, отражающую связь между доходом и стоимостью оцениваемого объекта и отношение рыночной стоимости объекта к приносимому им доходу. Реализация оценки по доходному подходу также проходит в несколько этапов.

• Сначала производится оценка всех возможных поступлений от объекта.
• Затем производится расчет действительного валового дохода.
• Далее принимаются во внимание все расходы, связанные с оцениваемым объектом(делятся на условно-постоянные, условно-переменные и резервы).
• Следующий шаг - расчет чистого операционного дохода от недвижимости.
• И завершается процесс преобразованием предполагаемых доходов в рыночную стоимость объекта.

Важно понимать, что итоговая рыночная цена, выявляемая в ходе оценки недвижимости, напрямую зависит от применения того или иного подхода. Поэтому выбор правильного подхода к оценке является залогом максимально эффективных результатов оценки и верным признаком опытного оценщика.

2. Оценка недвижимости

2.5. Подходы к оценке недвижимости

2.5.1. Сравнительный подход

Сравнительный подход к оценке - это совокупность методов оценки стоимости, основанных на сравнении объекта оценки с его аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.

Условия применения сравнительного подхода:

1.Объект не должен быть уникальным.
2. Информация должна быть исчерпывающей, включающей условия совершения сделок.
3. Факторы, влияющие на стоимость сравниваемых аналогов оцениваемой недвижимости, должны быть сопоставимы.

Основные требования к аналогу:

Аналог похож на объект оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам;
- сходные условия сделки.

Сравнительный подход базируется на принципах:

Замещения;
- сбалансированности;
- спроса и предложения.

Этапы сравнительного подхода:

Изучение рынка;
- сбор и проверка достоверности информации о предлагаемых на продажу или недавно проданных аналогах объекта оценки;
- сравнение данных об отобранных аналогах и объекте оценки;
- корректировка цен продаж выбранных аналогов в соответствии с отличиями от объекта оценки;
- установление стоимости объекта оценки.

Для определения итоговой стоимости оцениваемой недвижимости необходима корректировка сопоставимых продаж. Расчет и внесение корректировок производится на основе логического анализа предыдущих расчетов с учетом значимости каждого показателя. Наиболее важным является точное определение поправочных коэффициентов.

Преимущества сравнительного подхода:

1. В итоговой стоимости отражается мнение типичных продавцов и покупателей.
2. В ценах продаж отражается изменение финансовых условий и инфляция.
3. Статически обоснован.
4. Вносятся корректировки на отличия сравниваемых объектов.
5. Достаточно прост в применении и дает надежные результаты.

Недостатки сравнительного подхода:

1. Различия продаж.
2. Сложность сбора информации о практических ценах продаж.
3. Проблематичность сбора информации о специфических условиях сделки.
4. Зависимость от активности рынка.
5. Зависимость от стабильности рынка.
6. Сложность согласования данных о существенно различающихся продажах.

2.5.2. Затратный подход

Затратный подход - это совокупность методов оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом накопленного износа. Базируется на предположении, что покупатель не заплатит за готовый объект больше, чем за создание объекта аналогичной полезности.

При применении этого подхода учитываются затраты инвестора, а не подрядчика.

В основе этого подхода лежит принцип замещения.

Информация, необходимая для применения затратного подхода:

Уровень заработной платы;
- величина накладных расходов;
- затраты на оборудование;
- нормы прибыли строителей в данном регионе;
- рыночные цены на строительные материалы.

Этапы затратного подхода:

Расчет стоимости земельного участка с учетом наиболее эффективного использования (С з);
- расчет затрат на новое строительство оцениваемых строений (С нс);
- расчет накопленного износа (И н):
- физический износ - износ, связанный со снижением работоспособности объекта в результате естественного физического старения и влияния внешних неблагоприятных факторов;
- функциональный износ - износ из-за несоответствия современным требованиям, предъявляемым к подобным объектам;
- внешний износ - износ в результате изменения внешних экономических факторов;
- расчет стоимости улучшений с учетом накопленного износа: Су=С нс -С и;
- определение итоговой стоимости недвижимости: С зп = С з +С у.

Преимущества затратного подхода:

1. При оценке новых объектов затратный подход является наиболее надежным.

2. Данный подход является целесообразным и/или единственно возможным в следующих случаях:

Анализ наилучшего и наиболее эффективного земельного участка;
- технико-экономический анализ нового строительства и улучшений;
- оценка общественно-государственных и специальных объектов;
- оценка объектов на малоактивных рынках;
- оценка для целей страхования и налогообложения.

Недостатки затратного подхода:

1. Затраты не всегда эквивалентны рыночной стоимости.
2. Попытки достижения более точного результата оценки сопровождаются быстрым ростом затрат труда.
3. Несоответствие затрат на приобретение оцениваемого объекта недвижимости затратам на новое строительство точно такого же объекта, так как в процессе оценки из стоимости строительства вычитается накопленный износ.
4. Проблематичность расчета стоимости воспроизводства старых строений.
5. Сложность определения величины накопленного износа старых строений и сооружений.
6. Отдельная оценка земельного участка от строений.
7. Проблематичность оценки земельных участков в России.

2.5.3. Доходный подход

Доходный подход основан на том, что стоимость недвижимости, в которую вложен капитал, должна соответствовать текущей оценке качества и количества дохода, который эта недвижимость способна принести.

Доходный подход - это совокупность методов оценки стоимости недвижимости, основанных на определении текущей стоимости ожидаемых от нее доходов.

Основной предпосылкой расчета стоимости таким подходом является сдача в аренду объекта недвижимости. Для преобразования будущих доходов от недвижимости в текущую стоимость осуществляется капитализация дохода.

Капитализация дохода - это процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости объекта.

Базовая формула доходного подхода (IRV - формула):

где V - стоимость недвижимости,

I - ожидаемый доход от оцениваемой недвижимости. Под доходом обычно подразумевается чистый операционный доход, который способна приносить недвижимость за период,

R - норма дохода или прибыли - это коэффициент или ставка капитализации.

Коэффициент капитализации - норма дохода, отражающая взаимосвязь между доходом и стоимостью объекта оценки.

Различают два вида капитализации:

Прямая капитализация;
- капитализация дохода по норме отдачи на капитал.

При прямой капитализации рассматривают две величины: годовой доход и ставка капитализации.

Ставка капитализации - это отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу.

Ожидаемый доход определяется в результате анализа доходов в течении периода владения недвижимостью.

Ставка дисконтирования - норма сложного процента, которая применяется при пересчете в определенный момент времени стоимости денежных потоков, возникающих в результате использования имущества.

Этапы доходного подхода:

1. Расчет суммы всех возможных поступлений от объекта оценки.
2. Расчет действительного валового дохода.
3. Расчет расходов, связанных с объектом оценки:

Условно-постоянные;
- условно-переменные (эксплуатационные);
- резервы.

4. Определение величины чистого операционного дохода.
5. Преобразование ожидаемых доходов в текущую стоимость.

Оценку бизнеса осуществляют с помощью трех подходов: доходного, сравнительного и затратного. Каждый подход позволяет подчеркнуть особые характеристики объекта.

При доходном подходе во главу угла ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. Здесь имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Доходный подход - это исчисление текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и возможной дальнейшей ее продажи. В данном случае применяется принцип ожидания.

Данный подход считается наиболее приемлемым по инвестиционным мотивам, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из набора материальных и нематериальных активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему получить прибыль, окупить вложенный капитал и повысить свое благосостояние.

Доходный подход, как правило, является наиболее подходящей процедурой для оценки бизнеса, однако целесообразно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный и сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной при других подходах.

Сравнительный подход особенно эффективен, когда существует активный рынок сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Эти данные включают в себя: экономические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и условия финансирования. Действенность такого подхода снижается, если: сделок было мало; момент их совершения и момент оценки разделяет продолжительный период времени; рынок находится в аномальном состоянии, потому что быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Сравнительный подход основан на принципе замещения. Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты. Обычно между ними существуют различия, поэтому необходимо провести соответствующую корректировку данных. В основу проведения поправок положен принцип вклада.

Затратный подход наиболее приемлем для оценки предприятий, имеющих разнородные активы, в том числе финансовые, а также когда бизнес не приносит устойчивый доход. Методы затратного подхода целесообразно использовать и при оценке специальных видов бизнеса (гостиниц, мотелей и т.п.), страховании. Собираемая информация включает в себя данные об оцениваемых активах (цены на землю, строительные спецификации и др.), данные об уровне заработной платы, стоимости материалов, расходах па оборудование, о прибыли и накладных расходах строителей на местном рынке и т.д. Затратный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками, или устаревших объектов.

Затратный подход основан на принципах: замещения, наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансированности, экономической величины, экономического разделения.

Преимущества и недостатки трех подходов представлены в табл. 17.2.

Таблица 17.2. Преимущества и недостатки основных подходов к оценке бизнеса

Три подхода связаны между собой. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, базовыми для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и др.; для доходного подхода -ставки дисконтирования и коэффициенты капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.

На совершенном рынке все подходы должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков несовершенно, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производство может быть неэффективным. По этим, а также по другим причинам при данных подходах могут быть получены различные показатели стоимости.

Система показателей стоимости для целей оценки представлена на рис. 17.1.

Задача оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет своей актуальности. Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому вопрос о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и руководства и заканчивая государственными структурами.

Чаще всего для оценки стоимости предприятия пользуются доходным методом (income approach ), ведь любой инвестор вкладывает денежные средства не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства, но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора. При этом объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов играют особую роль при выборе объекта инвестиционного вложения. Несомненно, величина ожидаемого дохода относительна и подвержена огромному влиянию вероятности в зависимости от уровня риска возможной неудачи инвестирования, который тоже нужно учитывать.

Обратите внимание! Основополагающий фактор стоимости при использовании данного метода - ожидаемые в будущем доходы компании, представляющие собой определенные экономические выгоды для владельцев предприятия. Чем выше доход компании, тем больше, при прочих равных условиях, ее рыночная стоимость.

Доходный метод как нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия - получение прибыли. С этих позиций он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как отражает перспективы развития предприятия, будущие ожидания. Кроме того, он учитывает экономическое устаревание объектов, а также через ставку дисконта принимает во внимание рыночный аспект и инфляционные тенденции.

При всех неоспоримых преимуществах этот подход не лишен спорных и негативных моментов:

• он довольно трудоемкий;
• ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;
• высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения;
• велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;
• проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;
• сложен учет непрофильных и избыточных активов;
• некорректна оценка убыточных предприятий.

В обязательном порядке нужно с особым вниманием подходить к возможности достоверно определить будущие потоки доходов предприятия и развитие деятельности компании ожидаемыми темпами. На точность прогноза сильно влияет и стабильность внешней экономической среды, что актуально для довольно неустойчивой российской экономической ситуации.

Итак, доходный подход целесообразно применять для оценки компаний, когда:

• они имеют положительную величину дохода;
• имеется возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Расчет стоимости компании доходным подходом

Оценка стоимости бизнеса доходным подходом начинается с решения следующих задач:

1) прогноз будущих доходов предприятия;

2) приведение стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Корректное решение этих задач способствует получению адекватных конечных результатов оценочной работы. Большое значение в ходе прогнозирования имеет нормализация доходов, с помощью которой производится элиминирование единовременных отклонений, появляющихся, в частности, в результате проведения разовых сделок, например при реализации непрофильных и избыточных активов. Для нормализации дохода используются статистические методы расчета средней, средневзвешенной средней величины или метод экстраполяции, представляющий собой продление сложившихся тенденций.

Кроме того, обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени - одна и та же величина дохода в настоящий момент имеет большую цену, чем в будущий период. Требует решения непростой вопрос о наиболее приемлемых сроках прогнозирования доходов и расходов компании. Считается, что для отражения свойственной отраслям цикличности для составления обоснованного прогноза нужно охватить период, равный не менее чем 5 годам. При рассмотрении данного вопроса через математическую и статистическую призму появляется стремление удлинить прогнозный период, предполагая, что большее количество наблюдений даст более обоснованную величину рыночной стоимости компании. Тем не менее увеличение прогнозного периода в пропорциональной зависимости усложняет прогнозирование значений доходов и расходов, инфляции и денежных потоков. Некоторые оценщики отмечают, что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1–3 года, особенно когда наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении прогнозных периодов повышается условность оценок. Но и это мнение справедливо только для устойчиво функционирующих предприятий.

Важно! В любом случае при выборе срока прогнозирования нужно охватывать период до стабилизации темпов роста компании, а для достижения наибольшей точности конечных результатов можно разделить прогнозный период на меньшие промежуточные отрезки времени, например полугодия.

В общих чертах стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов от деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных к текущему уровню цен, с добавлением стоимости бизнеса в постпрогнозный период (терминальной стоимости).

Наиболее распространены две методики оценки доходного подхода - метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков . Они основаны на расчетных ставках дисконтирования и капитализации, которые используются для определения текущей стоимости будущих доходов. Разумеется, в рамках доходного подхода применяется гораздо больше разновидностей методов, но в основном все они построены на дисконтировании денежных потоков.

Большую роль при выборе метода оценки играет цель проведения самой оценки и предполагаемое использование ее результатов. Оказывают влияние и другие факторы, например тип оцениваемого предприятия, этап его развития, темпы изменения доходов, доступность информации и степень ее достоверности и др.

Метод капитализации дохода (Single-Period Capitalization Method, SPCM )

Метод капитализации дохода основан на суждении, что рыночная стоимость предприятия равна текущей стоимости будущих доходов. Целесообразнее всего применять его к тем компаниям, которые уже накопили активы, имеют стабильную и предсказуемую величину текущего дохода, а темпы его роста умеренны и относительно постоянны, при этом текущее состояние дает известное представление о долгосрочных тенденциях дальнейшей деятельности. И наоборот: на этапе активного роста компании, в процессе реструктуризации или в другие моменты, когда наблюдаются значительные колебания прибыли или денежных потоков (что характерно для многих предприятий), данный метод нежелателен к применению, так как велика вероятность получить некорректный результат оценки стоимости.

Метод капитализации дохода опирается на ретроспективную информацию, при этом на будущий период, кроме величины чистого дохода, экстраполируются и другие экономические показатели, например структура капитала, ставка доходности, уровень риска компании.

Оценка предприятия методом капитализации дохода осуществляется следующим образом:

Текущая рыночная стоимость = ДП (или П чист) / Ставка капитализации,

где ДП - денежный поток;

П чист - чистая прибыль.

Обратите внимание! Достоверность результата оценки очень сильно зависит от ставки капитализации, поэтому особое внимание нужно обратить на точность ее расчета.

Ставка капитализации позволяет преобразовать значения прибыли или денежного потока за конкретный период времени в показатель стоимости. Как правило, она выводится из коэффициента дисконтирования:

Ставка капитализации = D – Т р,

где D - ставка дисконта;

Т р - темпы роста денежного потока или чистой прибыли.

Понятно, что коэффициент капитализации чаще всего меньше ставки дисконта для одной и той же компании.

Как видно из представленных формул, в зависимости от того, какая величина капитализируется, в расчет принимается ожидаемый темп роста денежного потока либо чистой прибыли. Безусловно, для разных видов дохода ставка капитализации будет различаться. Поэтому первоочередной задачей при реализации данного метода становится определение того показателя, который будет капитализирован. При этом может быть спрогнозирован доход на следующий после даты оценки год или определен средний размер дохода, рассчитанный с использованием ретроспективных данных. Поскольку чистый денежный поток полностью учитывает операционную и инвестиционную деятельность предприятия, чаще всего его и используют в качестве базы для капитализации.

Итак, ставка капитализации по своей экономической сущности близка к коэффициенту дисконтирования и сильно взаимосвязана с ним. Ставка дисконта также используется для приведения к настоящему моменту времени денежных потоков будущего периода.

Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash-Flows, DCF )

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет учитывать риски, сопряженные с получением ожидаемого дохода. Использование данного метода будет обоснованным, когда прогнозируется значительное изменение будущих доходов как в большую, так и в меньшую сторону. Кроме того, в некоторых ситуациях исключительно этот метод является применимым, например расширение деятельности предприятия, если на момент оценки оно работает не на всю производственную мощность, однако намеревается ее увеличивать в ближайшем будущем; плановое увеличение объема выпуска продукции; развитие бизнеса в целом; слияние предприятий; внедрение новых производственных технологий и т. д. В таких условиях годовые денежные потоки в будущие периоды не будут равномерными, что, естественно, делает невозможным расчет рыночной стоимости компании методом капитализации дохода.

Для новых предприятий единственно возможным для использования также является метод дисконтирования денежных потоков, так как стоимость их активов на момент оценки может не совпадать с возможностями приносить доход в будущем.

Конечно, желательно, чтобы оцениваемое предприятие имело благоприятные тенденции развития и прибыльную историю хозяйствования. Для терпящих систематические убытки и имеющих отрицательный темп роста компаний метод дисконтирования денежных потоков менее пригоден. Особую осмотрительность нужно соблюдать при оценке предприятий с высокой вероятностью банкротства. В этом случае доходный подход не применим вообще, в том числе и метод капитализации доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков более гибкий, так как может быть использован для оценки любого действующего предприятия с помощью постатейного прогноза будущих денежных потоков. Немаловажное значение он имеет для понимания менеджментом и владельцами компании влияния разнообразных управленческих решений на ее рыночную стоимость, то есть его можно использовать в процессе управления стоимостью на основе полученной развернутой стоимостной модели бизнеса и увидеть ее восприимчивость к выделенным внутренним и внешним факторам. Это позволяет осмыслить деятельность предприятия на любом этапе жизненного цикла в будущем. И самое главное: данный метод наиболее привлекателен для инвесторов и отвечает их интересам, поскольку основывается на прогнозах будущего развития рынка и инфляционных процессов. Хотя в этом же кроется и некоторая сложность, так как в условиях нестабильной кризисной экономики с прогнозировать поток дохода на несколько лет вперед довольно трудно.

Итак, исходной базой расчета стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков является прогноз, источником составления которого служит ретроинформация о денежных потоках. Традиционная формула определения текущего значения дисконтированного будущего дохода следующая:

Текущая рыночная стоимость = Денежные потоки за период t / (1 + D ) t .

Ставка дисконта представляет собой процентную ставку, необходимую для приведения будущих доходов к единому значению текущей стоимости бизнеса. Для инвестора она является требуемой ставкой дохода по альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на момент оценки.

В зависимости от выбранного типа денежного потока (для собственного капитала или для всего инвестированного капитала), используемого в качестве базы для оценки, определяется способ расчета ставки дисконта. Схемы расчетов денежного потока для инвестированного и собственного капитала представлены в табл. 1, 2.

Как видим, расчет денежного потока для собственного капитала отличается только тем, что полученный результат по алгоритму расчета денежного потока для инвестированного капитала дополнительно корректируется на изменение долгосрочной задолженности. Затем проводится дисконтирование денежного потока в соответствии с ожидаемыми рисками, которые отражаются в ставке дисконтирования, рассчитанной применительно к конкретному предприятию.

Итак, ставка дисконта денежного потока для собственного капитала будет равна требуемой собственником норме отдачи на вложенный капитал, инвестированного капитала - сумме взвешенных ставок отдачи на заемные средства (то есть процентной ставке банка по кредитам) и на собственный капитал, при этом их удельные веса определяются по долям заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка дисконта денежного потока для инвестированного капитала называется средневзвешенной стоимостью капитала , а соответствующая методика ее расчета - методом средневзвешенных затрат на капитал (W eighted A verage C ost of C apital, WACC ). Этот метод определения ставки дисконтирования применяется чаще всего.

Кроме того, для определения ставки дисконтирования денежного потока для собственного капитала могут применяться следующие наиболее распространенные способы:

• модель оценки капитальных активов (CAPM );
• модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM );
• метод кумулятивного построения;
• модель избыточной прибыли (ЕВО ) и др.

Рассмотрим указанные методы подробнее.

Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC )

Применяется для расчета и собственного, и заемного капитала путем построения соотношения их долей, показывает не балансовую, а рыночную стоимость капитала. Ставка дисконта по этой модели определяется по формуле:

D WACC = С зк × (1 – Н приб) × Д зк + С пр × Д прив + С оа × Д об,

где С зк - стоимость привлеченного заемного капитала;

Н приб - ставка налога на прибыль;

Д зк - доля заемного капитала в структуре капитала компании;

С пр - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированных акций);

Д прив - доля привилегированных акций в структуре капитала компании;

С оа - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенных акций);

Д об - доля обыкновенных акций в структуре капитала компании.

Чем больше компанией привлекаются дешевые заемные средства вместо дорогого собственного капитала, тем меньше величина WACC . Однако при желании использовать как можно больше дешевых заемных средств следует помнить также и о соответствующем этому снижении ликвидности баланса предприятия, что непременно повлечет увеличение кредитных процентных ставок, так как для банков эта ситуация чревата повышением рисков, а величина WACC , разумеется, будет расти. Таким образом, уместным будет использование правила «золотой середины», оптимально сочетая собственные и заемные средства на основе их баланса по уровню ликвидности.

Метод оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM )

Основан на анализе информации фондовых рынков об изменении доходности свободно обращающихся акций. В данном случае при расчете ставки дисконта для собственного капитала используется следующая формула:

D CAPM = Д б/р + β × (Д р − Д б/р ) + П 1 + П 2 + Р ,

где Д б/р - безрисковая ставка дохода;

β - специальный коэффициент;

Д р - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

П 1 - премия для малых предприятий;

П 2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

Р - страновой риск.

Безрисковую ставку берут за основу при оценке различных видов риска, сопряженных с вложениями в компанию. Специальный коэффициент бета (β ) представляет собой величину систематического риска, связанного с происходящими в стране экономическими и политическими процессами, который рассчитывается на основании отклонений общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Показатель общей доходности рынка - это среднерыночный индекс доходности, который рассчитывается аналитиками на основе долгосрочного исследования статистических данных.

CAPM довольно сложно применять в условиях неразвитости российского фондового рынка. Это связано с проблемами определения коэффициентов бета и рыночной премии за риск, особенно для закрытых предприятий, акции которых не котируются на фондовой бирже. В зарубежной практике безрисковой ставкой дохода, как правило, служит ставка дохода по долгосрочным правительственным облигациям или векселям, так как считается, что они обладают высокой степенью ликвидности и очень низким риском неплатежеспособности (вероятность банкротства государства практически исключается). Однако в России после некоторых исторических событий государственные ценные бумаги психологически не воспринимаются как безрисковые. Поэтому в качестве безрисковой может быть использована средняя ставка по долгосрочным валютным депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк России, которая формируется преимущественно под воздействием внутренних рыночных факторов. Что касается коэффициентов β , то за рубежом чаще всего используют готовые публикации этих показателей в финансовых справочниках, рассчитанных специализированными фирмами путем анализа статистической информации фондового рынка. Оценщикам, как правило, не нужно самостоятельно заниматься расчетами этих коэффициентов.

Модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM )

В ряде случаев лучше использовать модифицированную модель оценки капитальных активов (MCAPM ), в которой применен такой показатель, как рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемого предприятия. Несистематические риски (диверсифицируемые риски) - это случайно возникающие в компании риски, которые можно уменьшить за счет диверсификации. В отличие от них систематический риск обусловлен общим движением рынка или его сегментов и не связан с конкретной ценной бумагой. Поэтому данный показатель более подходит для российских условий развития фондового рынка с характерной ему нестабильностью:

D M CAPM = Д б/р + β × (Д р − Д б/р ) + П риск,

где Д б/р - безрисковая ставка дохода по российским внутренним валютным займам;

β - коэффициент, являющийся мерой рыночного (недиверсифицируемого) риска и отражающий чувствительность изменений доходности инвестиций в компании определенной отрасли к колебаниям доходности рынка акций в целом;

Д р - доходность рынка в целом;

П риск - рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемой компании.

Кумулятивный метод

Учитывает различные виды рисков инвестиционных вложений и предполагает проведение экспертной оценки как общеэкономических, так и специфических для отрасли и конкретного предприятия факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. Наиболее важными являются такие факторы, как размер компании, структура финансов, производственная и территориальная диверсификация, качество управления, рентабельность, прогнозируемость доходов и др. Ставка дисконта определяется на основе безрисковой ставки доходности, к которой добавляется дополнительная премия за риск инвестирования в данную компанию, учитывающая указанные факторы.

Как видим, кумулятивный подход несколько похож на CAPM , поскольку они оба основаны на ставке дохода по безрисковым ценным бумагам с добавлением дополнительного дохода, связанного с риском инвестирования (считается, что чем больше риск, тем больше доходность).

Модель Ольсона ( Edwards - Bell - Ohlson valuation model , ЕВО ), или метод избыточного дохода (прибыли)

Сочетает компоненты доходного и затратного подходов, в некоторой степени минимизируя их недостатки. Стоимость компании определяется посредством дисконтирования потока избыточных доходов, то есть отклоняющихся от среднеотраслевой их величины, и текущей стоимости чистых активов. Преимуществом данной модели является возможность использования для расчета доступной информации о стоимости имеющихся на момент оценки ценностей. Значительную долю в этой модели занимают реальные инвестиции, а прогнозировать требуется лишь остаточную прибыль, то есть ту часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании. Хоть и эта модель не лишена некоторых сложностей в использовании, она очень полезна при выработке стратегии развития организации, связанной с максимизацией стоимости бизнеса.

Выведение итоговой величины рыночной стоимости компании

После того как определена предварительная стоимость бизнеса, необходимо внести ряд поправок для получения итоговой рыночной стоимости:

• на избыток/недостаток собственного оборотного капитала;
• на непрофильные активы предприятия;
• на отложенные налоговые активы и обязательства;
• на чистый долг, если таковой имеется.

Поскольку в расчет дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, связанного с прогнозом выручки, то при ее несовпадении с фактической величиной избыток собственного оборотного капитала нужно прибавить, а недостаток - вычесть из величины предварительной стоимости. То же самое касается и нефункционирующих активов, так как в расчете участвовали только те активы, которые были использованы в формировании денежного потока. Значит, при наличии непрофильных активов, имеющих определенную стоимость, которая не учтена в денежном потоке, но может быть реализована (например, при продаже), нужно увеличить предварительную стоимость бизнеса на величину стоимости таких активов, рассчитанную отдельно. Если рассчитывалась стоимость предприятия на инвестированный капитал, то полученная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, то есть включает кроме стоимости собственных средств еще и стоимость долгосрочных обязательств компании. Значит, для получения стоимости собственного капитала необходимо величину установленной стоимости уменьшить на размер долгосрочной задолженности.

После внесения всех поправок будет получена величина стоимости, которая является рыночной стоимостью собственного капитала компании.

Бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Доходы должны стабилизироваться и выйти на равномерные долгосрочные темпы роста. Для расчета стоимости в постпрогнозный период можно использовать один из следующих способов расчета дисконта:

• по ликвидационной стоимости;
• по стоимости чистых активов;
• по методу Гордона.

При использовании модели Гордона терминальная стоимость определяется как отношение денежного потока за первый год постпрогнозного периода к разности ставки дисконта и долгосрочных темпов роста денежного потока. Затем терминальная стоимость приводится к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

В итоге общая стоимость бизнеса определяется в виде суммы текущих стоимостей потоков доходов в прогнозный период и стоимости компании в постпрогнозный период.

Заключение

В процессе оценки стоимости компании доходным подходом создается финансовая модель денежных потоков, которая может служить базой для принятия обоснованных управленческих решений, оптимизации расходов, анализа возможностей увеличения проектных мощностей и диверсификации объема выпускаемой продукции. Эта модель будет полезной и после проведения оценки.

Для выбора той или иной методики расчета рыночной стоимости в первую очередь нужно определиться с целью проведения оценки и планируемым использованием ее результатов. Затем следует проанализировать предполагаемое изменение денежных потоков компании в ближайшем будущем, рассмотреть финансовое состояние и перспективы развития, а также оценить окружающую экономическую среду, как мировую, так и национальную, в том числе отраслевую. Если при недостатке времени нужно узнать рыночную стоимость бизнеса, или подтвердить результаты, полученные при использовании других подходов, или когда глубокий анализ денежных потоков невозможен или не требуется, можно использовать метод капитализации для быстрого получения относительно достоверного результата. В других случаях, особенно когда доходный подход является единственно возможным для расчета рыночной стоимости, предпочтителен метод дисконтирования денежных потоков. Возможно, в определенных ситуациях для расчета стоимости компании понадобятся оба метода одновременно.

И конечно, не стоит забывать, что стоимость, полученная с помощью доходного подхода, напрямую зависит от точности построения долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов аналитиком. Тем не менее даже использование грубых показателей прогноза в процессе применения доходного подхода может быть полезным для определения ориентировочной стоимости компании.

Затратный подход был практически единственным на протяжении всего советского периода нашей истории. Именно этот подход лежит в основе определения инвентаризационной стоимости, которую рассчитывают предприятия технической инвентаризации (БТИ, ПТИ и т.п.), а также для расчетов налогооблагаемой базы многих объектов.

Затратный подход может быть определяющим только в случае отсутствия данных для использования доходного и сравнительного подходов, т.е. когда рынок обращения объекта оценки не развит или он вообще является уникальным, а также не приносит дохода. Поэтому при оценке социальных объектов (школ, детсадов, вокзалов, мест лишения свободы, лечебных и культовых учреждений) обычно возможно применить только затратный подход. Также он применяется для целей страхования, налогообложения, при оценке объектов незавершенных строительством, требующих капитального ремонта или реконструкции.

Недостатки затратного подхода .

Расчет в рамках затратного подхода может дать неадекватные результаты в следующих случаях:

• несоответствие улучшений в составе объекта недвижимости наилучшему и наиболее эффективному использованию;
• отсутствие информации о правовом статусе и площади земельного участка (встречается очень часто при оценке имущества сельскохозяйственных предприятий, частных домовладений и дачных построек, встроенных и пристроенных помещений и т.п.);
• отсутствует рынок земельных участков (или прав на них) в районе объекта оценки;
• улучшения (здания и сооружения) не типовые, редко встречающиеся, при этом сметы на строительство отсутствуют;
• отсутствуют данные для объективной оценки прибыли предпринимателя;
• затруднено определение физического износа улучшений, например, когда их невозможно осмотреть визуально (сети коммуникаций), или когда в старом, давно построенном здании производится косметический ремонт, отделка дорогими стройматериалами, т.е. имеет место несоответствие внешнего вида объекта и его конструктивных элементов;
• имеются признаки существенного функционального и/или внешнего износов (отсутствуют утвержденные методики их расчетов).

На самом деле, как показывает практика, большинство оцениваемых объектов недвижимости имеют один или сразу несколько вышеперечисленных признаков, что снижает достоверность результата затратного подхода. Поэтому если затратный подход и применяется, оценщики обычно присваивают ему при согласовании результатов минимальный удельный вес в общей стоимости, чтобы уменьшить его влияние на итоговую стоимость. При расчете стоимости в обмене, например, при кредитовании под залог оцениваемой недвижимости многие банки рекомендуют присваивать ему удельный вес не более чем 5%-10%.

Сравнительный подход в условиях развитого рынка является наиболее объективным и адекватным. Невозможен для оценки уникальных объектов,аналогов которым нет, а также для большинства объектов, незавершенных строительством. При оценке стоимости в обмене для ликвидного имущества, такого как типовые квартиры, офисные и торговые помещения в развитых районах,является основным, а зачастую и единственным рекомендованным к применению подходом.

Недостатки сравнительного подхода:

• Неприменим для объектов, не обращающихся на рынке.

Доходный подход является наиболее предпочтительным для оценки объектов,способных приносить доход, особенно при оценке коммерческой недвижимости с развитым рынком аренды. Применяется для расчета стоимости в пользовании, то есть для конкретного собственника или инвестора, а также для расчета инвестиционной стоимости, так как оценивает показатели доходности и вложенного капитала за весь инвестиционный период.

Недостатки доходного подхода:

• Дает недостаточно обоснованные результаты в случае отсутствия данных о возможном доходе (например, отсутствие рынка аренды не позволяет вычислить наиболее вероятную арендную ставку), а также об адекватных ставках дисконтирования или капитализации.
• Если объект подлежит реконструкции, перепрофилированию или не завершен строительством, расчет вообще носит характер инвестиционного проекта.
• Неприменим для оценки объектов, не предназначенных для получения дохода (т.е. для большинства объектов социальной сферы, частных домовладений в сельской местности и пр.).